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363050.com发布时间：2025-06-07 17:30:54 点击量：
事件：美国和中国香港相继发布稳定币法案，标志着加密货币被纳入监管，正式成为了“官方认可”的资产。5月19日，美国参议院于5月19日以66：32通过了《2025 年美国稳定币创新指导与建立法案》，简称GENIUS法案，试图为与美元挂钩的稳定币提供联邦监管。5月21日，中国香港特区政府的《稳定币条例草案》获得通过，中国香港成为了全球首个为稳定币建立全面司法管辖的地区。本篇报告探索了稳定币的市场格局，监管动态，机制复盘，并对美元稳定币的后续以及数字人民币的未来做出了展望。
稳定币是一种基于区块链的定价工具，如今规模庞大，是区块链内部重要的价值符号。
2014年，首枚稳定币USDT由泰达公司发行，规定了1USDT = 1美元，该稳定币开创了兑美元平价的先河。
截止到2025年5月29日的数据，稳定币总市值达到2508亿美元，其中USDT市值为1529.49亿美元，而USDC的市值为612.25亿美元，两者分别占到稳定币总市值的61%和25%。目前稳定币主体以挂钩美元为主，但是也存在挂钩其他货币的加密稳定币，不过由于规模较小同时交易不活跃，市场数据较为匮乏。截止到2023年1月，欧元为非挂钩美元加密货币的主体，其余的货币，如英镑、人民币和港币的市值非常小，日元则甚至没有上榜。
美国和中国香港走在了全球稳定币立法的前列。美国和中国香港的稳定币法案在很多方面有诸多不同。主体监管层面，
美国采取的是注册制度，根据规模的不同采取州或者联邦的监管机制，而香港则是牌照制度，统一由金融管理局监管；
，虽然美国和中国香港都要求了对每一个单位稳定币的资产背书要求，但是美国的担保资产要求明显更加具体，“包括美元现金、通知存款、93天内到期的美国国债、回购协议、逆回购协议、仅投资前述资产的货币市场基金”，而中国香港的法案中暂时没有如此具体的资产要求。
，美国立法旨在强化监管，强化现有地位，而港币稳定币仍在起步阶段，因此法案更多是为了推动创新。
从Luna稳定币的以及USDT和USDC的市场现状来看，稳定币的核心在于信心和信用背书而非机制算法。Luna币
作为一种没有抵押资产背书的加密货币，创始团队通过承诺高息回报的方式吸引大量人员入场，当投资收益无法满足的时候，信心的滑动以及持续下跌的价格让“稳定“瞬间崩塌，Luna币从最高的100多美元暴跌到不足0.01，投资者血本无归，创始人面临长期监禁。
USDT的资产负债表主体为美元国债，但是也同样存在其他类型的资产，而USDC则几乎全部为美债和美债回购协议，同时USDT仅有季度的披露，而USDC每个月都会有资产的披露。相比之下，USDC的流动性会更好。USDC和USDT的机制看似背离了中心化，但是与美元挂钩的本质还是没有摆脱旧世界的思维定式，美元本身的信用为加密稳定币提供的信心暂时使得两者有所发展。
但长期看，美元稳定币未必“稳定”：USDC和USDT长期保持对美元的稳定，但如果美元的影响力开始退坡，势必影响两大稳定币的“稳定性”。
在特朗普的逆全球化政策下，世界多极化格局逐渐形成，以中国为首的国家将逐渐增持黄金、其他多元化主权货币。2025年以来，随着全球人工智能发展更加多元化，以及美债支付压力的持续上升，特朗普政府对全球征收关税试图改善美国财政收支，但结果反而可能因为通胀压力以及融资成本上升增加美国财政支付能力的不确定性，美股和美债的吸引力遭遇市场质疑，这也意味着美元汇率的脆弱均衡面临较大考验。
而美元的弱势，也将对世界投资者投资以美元资产为背书的稳定币造成负面影响。
数百年的历史告诉我们，货币霸权没有永恒，从来就没有能“长期稳定的货币“。
货币是国家国际信誉、经济实力以及世界地位的综合体现。从西班牙葡萄牙的金银币，到英镑再到美元，储备货币的变迁就是国家实力的变迁。如今，中国制造业在世界上已经举足轻重，同时中国积极践行高质量对外开放以及一带一路战略。这些都将持续提升人民币的稳定性，给人民币国际化带来发展机遇。而所有以中国实物资产为底层基础的金融架构注定将逐步迎来话语权的上升。
风险提示：1）特朗普对稳定币的政策出现重大转向；2）加密货币出现技术缺陷；3）全球政治经济不确定性提升
美国和中国香港近乎同时发布稳定币法案，标志着加密货币被纳入监管，正式成为了“官方认可”的资产。5月19日，美国参议院于5月19日以66：32通过了《2025 年美国稳定币创新指导与建立法案》，简称GENIUS法案，试图为与美元挂钩的稳定币提供联邦监管。5月21日，中国香港特区政府的《稳定币条例草案》获得通过，中国香港成为了全球首个为稳定币建立全面司法管辖的地区。本篇报告探索了稳定币的市场格局，监管动态，机制复盘，并对美元稳定币的后续以及数字人民币的未来做出了展望。
传统的加密货币，比如比特币、以太坊等由于价格波动非常大，因此难以进行便利交易。2021年12月14日，马斯克说将接受狗币支付，狗币收到消息后24小时内上涨了20.72%，但是2022年1月14日，由于狗币的巨动，
宣布狗币仅能购买非汽车类产品。一系列的加密货币社会实验表明，如果加密货币想要正式进入交易或者支付市场，推出一种币值稳定，底层逻辑坚实的加密货币是必然选项。
2014年，首枚稳定币USDT诞生，该稳定币开创了兑美元平价的先河。发行公司泰达公司宣布，1个USDT即等于1美元。截止到2025年5月29日，泰达币的总市值已经达到了1528亿美元，长期来看，USDT的价格在1美元附近非常稳定。2019年以前，由于加密货币市场本身并不成熟，容易受到监管、黑客攻击、诈骗等影响，导致短期的价格偏离。比如2018年期间，USDT的价格大幅波动，主要是因为当时的泰达公司并不会定时披露审计报告，投资者怀疑泰达公司的兑付问题。USDT的价格在2018年8月6日跌到了0.94美元，但是随着抛售潮的停止以及舆论的平息，USDT的价格迎来了反弹，随后进入了稳定期。
从稳定币的市场格局来看，USDT（由泰达Tether公司发行的稳定币）和USDC（由Circle公司发行的稳定币）占到目前所有稳定币市值的86%，而挂钩美元的稳定币市值占比压倒性领先于挂钩其他货币。
截止到2025年5月29日的数据，稳定币总市值达到2508亿美元，其中USDT市值为1529.49亿美元，而USDC的市值为612.25亿美元，两者分别占到稳定币总市值的61%和25%。稳定币主体以挂钩美元为主，但是也存在挂钩其他货币的加密稳定币，不过由于规模较小同时交易不活跃，市场数据较为匮乏。区块链(The Block)公布的最新数据来看，截止到2023年1月，欧元为非挂钩美元加密货币的主体，其余的货币，如英镑、人民币和港币的市值非常小，日元则甚至没有上榜。
目前稳定币的市场格局中美元的占比远高于国际支付体系中美元的占比。当前国际支付体系中，截止到2025年4月，美元占比为49.68%。而稳定币挂钩货币中，仅USDT和USDC两大主流的稳定币就已经占到了稳定币总市值86%。
一方面，美国本身的加密货币产业较为发达，使得加密稳定币存在较大的市场；另一方面，美国投资者对加密货币的宽松政策预期，使得更多项目更愿意跟踪美元而非其他货币。
美国和中国香港的稳定币法案有着4个共同方向：储备要求、发行主体监管、合规信息披露以及消费者保护。储备要求方面，
美国和中国香港的稳定币法案都指出发行的稳定币需要有高流动性、低风险的优质资产作为背书，以防止出现挤兑等流动性风险；
，美国和中国香港都指出要将发币机构纳入监管，其中美国可以由银行、信用社和非银机构发行，但是需要向联邦或州的监管机构注册，而香港则统一由香港金融监管总局监管，采取牌照制度进行准入限制；
，美国和中国香港都要求发币机构要定期披露审计报告，以维持市场信心以及方便监管机构进行监督；消费者保护层面，美国承诺了发行方破产时对其他所有债权的优先受偿权，但是稳定币不属于证券或商品，不享受联邦保险。香港一样通过发牌制度、储备管理、赎回规定等保障消费者权益。
但是，美国和中国香港的稳定币法案在很多方面也有诸多不同。主体监管层面，
美国采取的是注册制度，根据规模的不同采取州或者联邦的监管机制，而香港则是牌照制度，统一由金融管理局监管；
，虽然美国和中国香港都要求了对每一个单位稳定币的资产背书要求，但是美国的担保资产要求明显更加具体，“包括美元现金、通知存款、93天内到期的美国国债、回购协议、逆回购协议、仅投资前述资产的货币市场基金”，而中国香港的法案中暂时没有如此具体的资产要求。
，美国考虑到了美元稳定币在加密稳定币市场上的地位，立法旨在强化监管，强化现有地位，而由于港币稳定币仍在起步阶段，因此法案更多是为了推动创新，促进稳定币以及数码资产生态健康发展。
早在2022年1月，香港金融管理局发布了《加密资产及稳定币讨论文件》，2024年12月刊登了《稳定币条例草案》，到了2025年5月法案就得到了通过，从立法的关注度和效率上来说，都体现了中国香港的重视态度。而美国方面，特朗普早在总统竞选时就立下了多条承诺，宣布要将美国打造为“加密货币”之都，本次的稳定币立法出人意料但是在情理之中。往后看，中国香港和美国的加密货币监管动态或将成为影响稳定币乃至整个加密货币生态发展的重要因素。
目前中国香港暂时没有可使用的港币稳定币，但是相关的测试在持续积极推进。
香港金管局 2024 年还推出了稳定币发行人沙盒，沙盒内部有渣打香港、安拟集团、香港电讯、
、圆币。香港立法会议员吴杰庄发推表示，预计2025年底前，机构可向香港金融管理局申请成为合规的稳定币发行商。京东副总裁沈建光表示，京东稳定币已进入香港 “沙盒” 测试阶段，未来有望在全球落地，后续有助于提升全球供应链和跨境支付能力。
中国香港和美国走在了加密货币监管的前列，而其他国家与地区目前对于加密货币的态度分化较大。
其中对加密货币监管态度较为严格的是中国大陆，早在2013年中国大陆就禁止了金融机构参与比特币交易，2017年禁止了代笔发行并关闭国内加密货币交易所，使得中国大陆的人民币稳定币项目几乎不存在。而数字人民币项目由于仍然要由银行体系辅助结算，在本质上和其他完全依赖区块链结算的加密稳定币有较大区别。相比较而言，欧洲对于加密货币以及稳定币的态度则要宽松的多，法国、比利时、爱尔兰均表达了对加密货币的支持态度，其中爱尔兰是欧洲加密货币门户，加密货币的交易和发行受到央行的直接监管，加密货币是官方承认的正规资产。
资料来源：资料来源：腾讯新闻、RUE、澎湃新闻、Coinlive(货币在线)，申万宏源研究
稳定币的机制有很多，分类是可以分为中心化稳定币、去中心化稳定币以及算法稳定币。1）中心化稳定币
即当前占据主要市场份额的USDT和USDC，两者通过美元现金或者现金等价物，采用中心化兑换方式实现稳定机理。虽然这种做法和区块链去中心化的初衷有所违背，但是如今的市场份额表明，中心化稳定币更容易得到消费者信任；
，但是机制上并没有一个固定的发行人，消费者提供将不同形式的加密货币抵押到区块链金库，随后便可以自主铸造稳定币，机制上采取超额抵押，每一类资产都会有一个抵押比例，且当抵押的市值降低到一定程度的时候便会触发清盘机制。该机制由于采取区块链技术进行抵押资产的记录，因此公开透明、不可篡改也不可挪用。但是当加密货币受到巨震的时候，很容易触发连环清盘并加剧流动性危机。
3）算法稳定币则是通过浮动的铸造和销毁机制实现稳定，本身并没有任何抵押。
当稳定币的交易价格高于1美元时，市场参与者就会铸造新的稳定币扩大供给，类似于每个持有者都会得到稀释掉超额收益的更多的加密稳定币，而当价格低于1美元时，则会将持有者手中的稳定币进行销毁。这种做法当加密货币处于下跌螺旋的时候，会引起持有者的进一步抛售使得价格。因此，算法稳定币更多是作为一种投机产品，在没有价值抵押的情况下难以履行稳定币的职责。
Luna币（一种算法稳定币）的失败指出稳定币想要获得长期成功，算法本身并不重要，关键在于信心以及监管。
2019年，韩国人权道亨建立的一个Terra的稳定币生态，这条链上发行了多种锚定法定货币的稳定币，包括锚定美元的UST、锚定韩元的KRT等，其中UST规模最大。
他为这套生态链设计了一套规则，依靠Luna代币来稳定UST的价格。具体来说，这套玩法存在3个核心机制，1）规定了1个UST = 价值1美元的Luna，当Luna价格上升到10美元时，即可兑换10美元的UST，2）UST和Luna的供应量存在跷跷板关系，UST没有购买渠道，只能通过Luna进行铸造，与此同时3）Luna币的上限为10亿枚。投资者可以依靠UST和Luna之间的套利实现整条链上的价格稳定。
和USDT不同，无论是UST还是Luna都不是担保型的稳定币，因此虽然有这种套利机制，但是两种币本身就是建立在虚无之上，是名副其实的“空气币”。
那么如何说服民众进场消费空气币呢？Terra的项目方成立了一个叫Anchor的项目，这是一个UST的理财项目，并且承诺给出高达20%的年化收益率。币圈的投资者普遍收益预期很高，这种在现实金融世界很难实现的收益率，在加密货币圈受到了追捧。为了能够获得20%的年化收益率，投资者希望能够获得UST。而获得UST必需要通过买入Luna进行套利铸造，因此使得Luna币的价格不断飞升，即【投资者想要获得UST】→【越来越多的人通过购买Luna来铸造UST】→【Luna供不应求，价格飞升】。从2021年开始，Luna的价格便持续上涨，到了2022年3月前后创出新高，最高时市值达到400亿美元。
由于获得的UST资金越来越多，也使得高年化收益率越来越难以为继，Luna团队下调了收益率，使得Luna的币值开始崩塌。
2022年5月初，该团队将收益率下调至18%，直接引起了Luna币的大量抛售。与此同时，2022年开始，美联储开始加息进程，美元开始回流美国，这使得加密货币的资金出现流失。多重因素的共同作用下，Luna的信仰开始崩塌，价格持续下跌。而当Luna跌破1美元，同时又没有新的投资者入场的时候，UST也与1美元脱锚。UST的脱锚使得投资者担忧未来难以收到投资收益乃至本金，因此越来越多的人将UST换为Luna抛售，进一步加剧了下跌螺旋。最终，Luna币的价格近乎归0，众多投资者血本无归。曾经，UST是世界第三大稳定币，而如今该项目彻底破产，创始人权道亨也被国际刑警通缉，面临商品欺诈、证券欺诈、电信欺诈及洗钱共谋等九项指控，最高可达130年的监禁。
作为一种没有抵押资产背书的加密货币，Luna必需要通过众多人的认可来获得价格。而该团队通过承诺高息回报的方式吸引大量人员入场，其动机本身就背离了稳定币的“稳定初衷”。当投资收益无法满足的时候，就会引发信心的滑动，持续下跌的价格便让“稳定“瞬间崩塌。
USDC和USDT都是利用1美元的金融资产对币值进行背书，区别在于发行人和持有的资产结构。USDC的发行人是Circle，而USDT的发行人是Tether。与此同时，两者的资产负债表结构也有差异，USDT的资产负债表主体为美国国债与美元货币工具（占比约为80%），但是也同样存在其他类型的资产（比如贵金属、比特币和担保贷款等）。而USDC则几乎全部为美债和美债回购协议（占比97%），同时USDT仅有季度的披露，而USDC每个月都会有资产的披露。相比之下，USDC的流动性会更好。USDC和USDT的机制看似背离了中心化，但是与美元挂钩的本质还是没有摆脱旧世界的思维定式，美元本身的信用为加密稳定币提供的信心暂时使得两者有所发展。
相比与传统美元货币，USDT和USDC的兑换好处有3个方面，分别是支付层面，交易层面和投资层面。支付层面来说，
USDT和USDC依赖区块链而非银行结算，这意味着在前往不发达地区或者购买敏感商品的时候，使用USDT和USDC交易可以做到去监管和去中心化的功能；
，美元的运行需要银行的支持，而稳定币则是全天候运行，使得投资者可以在交易货币交易所依靠稳定币流畅的进行不同币种之间的交易；
，加密货币的交易普遍以高杠杆和融资进行，活跃的加密货币和融资环境，使得稳定币能够获得较高的利息，这种利息不像Anchor项目一样刚兑，而是会根据加密货币市场环境进行动态调整。上述的三种优势都会推动投资者持有稳定币。
USDT和USDC对美国政府的意义在于带来了增量的资金以购买美债，有助于降低美国财政部的融资压力。
美国的稳定币法案通过限定稳定币项目能够购买的资产类别，为短期美债提供了增量资金，结合美国政府手中拥有大量的收缴比特币等加密货币资产，未来可能使得美国政府一定程度上具备通过USDT和USDC等稳定货币间接影响美国短期利率的能力，具体来说：
加密货币的上涨使得投资者兑换USDT和USDC进入加密货币交易所进行实时加密货币交易。USDT和USDC用收到的美元购买短期美债，短期美债收益率下降；
2） 美国政府通过加速加密货币监管或者其他加密货币利空消息，促使加密货币下跌。
加密货币的下跌引起了抛售以及市场环境的转冷，USDT和USDC的加密货币市场融资需求下降，收益率下滑，投资者卖出USDT和USDC保有真实美元，USDT和USDC的公司抛售短期美债，短期美债收益率上升。
当然，目前USDC和USDT的规模仍不具备上述的能力，但是如果未来USDC和USDT的规模持续增加，那么上述的机制不仅为财政部提供了新的资金来源，也使得美国政府获得了调控短期利率的能力。
USDT和USDC非常原始的代币制存活时间远超Luna，核心在于USDT和USDC的底层资产背书是美元本身的信用，而Luna不得不采取高息揽储的方式进行快速融资。
即使Luna有着高明的算法可以短时间内快速做大，但是一旦信用崩塌，造成抛售，最终也只是昙花一现。与之相对的USDT和USDC通过美债的信用直接背书，依靠中心化的结算场所进行兑换，同时积极进行财务披露，严格控制金融风险，维护消费者信心，使得这两个项目可以持续至今。
Luna的背后是Anchor项目“承诺”的20%的年化收益率，USDT和USDC的背后是美元的购买力，如果在现实世界中，美元的背后是高收益的美债、美股以及能够购买全球商品的能力，欧元的背后是欧洲经济一体化提升的贸易效率，人民币的背后是中国的制造业潜力以及庞大的市场。无论哪一种货币，想要长期存在，根源并不在于铸币或者套利机制，而在于货币所代表的资产投资收益率以及购买能力。
USDC和USDT长期保持对美元的稳定，但如果美元的影响力开始退坡，势必影响两大稳定币的“稳定性”。
前文提到，Luna币崩溃的导火索在于美联储加息带来的美元回流Anchor项目调低收益率，而后UST和Luna均收到了大量的抛售，最终一文不值。那么，当美元的信用开始动摇的时候，美元出现趋势性贬值的时候，作为锚定物的USDC和USDT也将会受到巨大影响。
美元如今的地位有历史以及美国实力因素，但是也离不开制造国和资源国的配合。
美国以其巨大的内需市场，拉动以OPEC为代表的资源国和以中国为代表的制造国的贸易需求，形成贸易赤字。资源国和制造国积累的外汇储备以购买美元资产的形式回流美国。美国依托全球结算货币的地位，通过美债发行和欧日套息交易在全球进行低成本融资，为其国内经济部门加杠杆提供资金，支撑其内需，形成闭环。美国通过技术领先占据全球价值链高端和铸币税和是美元循环体系的基石。
全球央行为了避免美元弱势造成储备资产的贬值，以中国为首的国家将逐渐增持黄金、其他多元化主权货币，这将是中长期的一大变化。
如今，世界各国对美国的政治信誉产生怀疑，全球投资者持有的美债金额持续下滑，其中中国投资美债占全球海外投资者的比例在2024年后掉落到10%以下。与减持美债相对的，是中国以及全球持续买入黄金，对冲美元的风险。
一直以来，美股的核心吸引力在于其全球领先的创新能力，美债的吸引力在于其安全资产属性。而2025年以来，随着全球人工智能发展更加多元化，以及美债支付压力的持续上升，特朗普政府对全球征收关税试图改善美国财政收支，但结果反而可能因为通胀压力以及融资成本上升增加美国财政支付能力的不确定性，美股和美债的吸引力遭遇市场质疑，这也意味着美元汇率的脆弱均衡面临较大考验。而美股和美债的降温，也将对稳定币造成不良影响。
图：币圈主流比特币的价格和纳斯达克指数相关性较高，比特币仍是美元潜在收益率的体现
从1400年开始，世界的货币经历了从葡萄牙和西班牙金银币，到法国法郎，英国英镑，再到如今美元的历史。全球的储备货币经历了巨大的变迁。曾经能够作为储备货币的国家，其影响力早已大不如前。如今成为全球主流储备货币的美国，直到二战之后其货币才具备储备地位。美元成为储备货币的根源不在于其货币历史地位的深厚(这不如英镑)，而在于当时的美国具备援助世界的能力，美元具备其他货币不具备的信用价值和购买力。
1947年美国以“马歇尔计划”为抓手，在战后重建中，在用本币支持他国的过程中，加速确立了美国的货币霸权；
该计划于1947年7月正式启动，并整整持续了4个财政年度之久。西欧各国通过欧洲经济合作与发展组织（OECD），
总共接受了美国包括金融、技术、设备等各种形式的援助合计131.5亿美元，其中90%是赠予，10%为贷款
；同期美国给西欧各国的资金支出、货物贸易的结算需求等均顺利成章地由美元支付、结算并计价。这在无形之间，加速了美国成为世界货币的历史进程；
资料来源：《从国际储备货币历史演变看货币国际化发展趋势（1947—2050）》，申万宏源研究
2000年以来中国制造业持续发展，如今已经成为世界举足轻重的部分。2023年，中国制造业美元计价增加值占到全球制造业增加值的28.8%，超过了美日德韩的总和，但是，前文提到的人民币占世界贸易的支付比例却尚未匹配中国制造业的实力。未来人民币国际化大有可为。
图：各国制造业占全球的比重，中国在2023年比重达到28.8%，超过美日德韩
中国的优势是多年贸易顺差积累下的庞大外汇储备，以及经过本国市场打磨后的一流基建能力。因此在实践中，往往采取“中国借贷，中国建设，共同运营，收益共享”的总体原则，通过对“一带一路”沿线国家的资金支持，人民币的使用范围、场景在步扩大。
2014-2024年数字人民币快速发展，目前已经取消“试点版”标识，预计未来将逐步向全民普及。全球来看，中国数字人民币已经开始进入全面深化应用阶段，相对全球其他国家先行。而对应的数字货币桥mBridge与CIPS系统形成良好互补，共同推动人民币国际化进程。与此同时，人民币的购买力，中国在世界贸易中的地位，制造业的强大以及中国人民政府良好的国际信誉，都将对数字人民币发展带来机会形成重要支撑。
资料来源：腾讯新闻，万联网，人民币跨境结算体系官网，中国政府网，澎湃新闻，中国金融新闻网，中国外汇网，贯通日本资讯网，申万宏源研究
